経産省の2023年指針発表後の日本における同意なき買収提案

これまで日本企業において、同意なき買収提案、すなわち「敵対的買収」はタブー視される傾向にありました。しかし、近年、買収提案者がターゲット企業の同意を得ずに買付提案を行うM＆A取引が増加しています。最も注目すべき事例として、2024年8月にカナダのアリマンタション・クシュタール が、日本最大のコンビニエンスストアチェーンであるセブン‐イレブンを運営するセブン＆アイ・ホールディングス（ＨＤ）に対して行った買収提案が報道されました。

この変化の一因として、2023年8月31日に経済産業省 （METI）が発表した「企業買収における行動指針―企業価値の向上と株主利益の確保に向けて」（2023年指針）が存在します。以下では、この2023年指針がターゲット企業の取締役会にどのような影響を与えたのか、また買収提案者が留意すべき点について考察します。

ターゲット企業取締役会への影響

日本における望ましい買収を促進するため、経済産業省はM＆A取引に関する原則、視点およびベストプラクティスを示す指針を策定しました。2023年指針は、特に買収提案者が株式取得により上場企業の支配権を獲得する取引、すなわちターゲット企業の経営陣からの要請や接触がない状態で行われる買収提案（同意なき買収提案）に適用されます。経済産業省の立場として、

1. 1. このような同意なき買収提案は、企業価値向上と株主利益の確保という観点から「望ましい買収」として捉えることができ、
   2. 逆に、無承諾買収提案が少ないことが、多くの企業における低い資本効率と資本市場の非健全な状態にしているとの見解が示されています。

2023年指針の重要な点は、ターゲット企業の取締役会が、具体的かつ合理的な目的を有し実行可能と定義される買収提案（善意の提案）に対して真摯に検討することを義務付けている点にあります。従来、一部の日本の上場企業では、取締役会が十分な検討を行わず、また理由も示さずに買収提案を拒否するケースが散見されました。しかしながら、2023年指針では、買収提案に対応するための三原則、すなわち

1. 1. 企業価値および株主の共通利益の原則、
   2. 株主の意思の原則、
   3. 透明性の原則が定められており、これらは対象企業の取締役が善意の提案を受けた場合、企業支配に関する案件について株主の合理的な意思決定を支援するために、適切かつ積極的に情報を提供することを求めています。

最近の事例

2025年2月末までに、2023年指針に基づいて、ターゲット企業の同意なく行われた公開された買収提案は6件報告されています。その内訳は、単純な無承諾買収提案が2件、またターゲット企業の同意を得た他の提案に対抗する対テンダーオファーが4件となっています。

これらの提案のうち３件が成功しており、成功事例全てにおいて「計画中の公開買付けの事前通知」が行われました。この事前に周知する手法は、ターゲット企業の取締役会や株主に対して提案内容を十分に検討する時間を与え、また他の当事者による買付け提案に対抗して買収支援を得ることを目的としています。これらの事例から、ターゲット企業の同意を伴わない買収に関して、以下の次のような傾向になることが示唆されます。

1. 1. オファー価格は高くなる傾向にある。たとえば、成功した事例の２件において、該当する終値に対し、それぞれ79.68％及び86.84％の高い割増金が提示されました。同意なき買収提案の場合、ターゲット企業の協力を得ずにデューデリジェンスを実施しなければならず、買収提案者は取引リスクを負います。
   2. 買収後の企業価値向上を図るためには、ターゲット企業の取締役会の同意を得ることが望ましい場合がある。事前通知後、正式な公開買付けを開始するためにターゲット企業の同意が必要となるケースも存在します。
   3. 買収提案者には、計画中の公開買付けの事前通知を行うことによって公開買付けを実施すべき法的義務はありません。この点は、ターゲット企業及びその株主に対する市場操作や不安定化の懸念を生じさせるため、事前通知に関する規制についてさらなる議論が交わされる可能性があります。

2023年指針は、日本における上場企業の買収をより実現可能なものとしました。この傾向は、コーポレートガバナンス・コードによって相互持株が縮小または解消される点や、従来は保守的であった日本の機関投資家が合理的な提案をより好意的に受け止めるようになったスチュワードシップ・コードの影響も受けています。筆者は、より望ましい買収が進展し、それが日本企業の企業価値および資本効率の向上に寄与すると予測しています。

都築翔氏は渥美坂井法律事務所・外国法共同事業のパートナーです。