資本市場に関する法制度の進展

台湾と香港では資本市場への投資を促進するために、関連法規制の整備が進められています。

香港の資本市場における最新動向

2024年、香港の資本市場では多くの新たな前向きな動きが見られました。６月13日、AIを活用した創薬企業であるQuantumPharm（別名XtalPi）が香港証券取引所（HKEx）のメインボードに上場し、2023年３月に導入された上場規則第18C章に基づく初の成功例となりました。

10月30日には、香港上場の特別買収目的会社（SPAC）であるHK Acquisition Corporationが、シンガポールを拠点とするeコマース・ソリューション・プラットフォームのSynagisticsとの合併を完了し、新会社がSynagisticsの名称でHKExに上場しました。

このことは、2022年１月に上場規則第18B章の下でSPAC制度が導入されて以降、香港で初めて成功した「de-SPAC」取引となり、その結果、後継会社が上場を果たしたということです。

2024年にはまた、HKExと香港証券先物委員会（SFC）が、質の高い企業を上場して公共の利益を守るための継続的な取り組みを示す新しい重要なイニシアチブを導入しました。その中で最も重要なのは、10月18日にSFCとHKExが共同で発表した新規上場申請プロセスにかかるスケジュールの改善でした。

これによると、上場申請者とそのスポンサーが証券先物条例、証券先物（株式市場上場）規則、上場規則に基づいて、該当するすべての要件や指針を満たすような新規上場の申請と関連資料を提出した場合は、SFCとHKExはそれぞれ個別に評価を行い、最大２回の規制当局によるコメントが出された後に、規制上の重要な懸念事項（規制当局の評価）を提示することになります。

この場合、各規制当局が評価に要する時間は最大40営業日（これは規制当局が要する営業日数で、上場申請者とそのスポンサーが回答を準備・提出するために要する時間は含まれない）となります。

規制当局は、上場申請者とそのスポンサーが規制当局のコメントに満足のいく形で対応するのに、約60営業日を要すると想定しています。上場委員会とその他の当局または規制当局からの承認が得られれば、６カ月の申請有効期間内に申請プロセスを完了させることができます。

さらに、既存のA株上場企業がHKExでの上場を目指す場合は、SFCと取引所は上場申請を迅速なスケジュールで処理します。既存のA株上場企業が新規上場申請を行う場合は、規制当局の評価は、以下の基準を満たせば１回の規制当局のコメントの後に完了します。

• 最低時価総額（実際のA株時価総額と、想定されるH株時価総額を基準に算出）が100億香港ドル（12億8000万米ドル）であること
• 法律顧問の意見によって、新規上場申請直前の２会計年度全体と、新規上場申請の提出日までの期間に、A株上場に適用されるすべての法規制をすべての重要な点において遵守していると確認できること

この場合、各規制当局が評価を完了するのに要する時間は（40営業日ではなく）30営業日以内になります。SFCまたはHKExが上場申請に対して重要な規制上の懸念を抱いている場合、規制当局はその懸念事項について、申請者とそのスポンサーと積極的に協議を行います。

このスケジュールの改善は、2024年10月18日以降に提出された新規上場申請に適用されます。中国証券監督管理委員会（CSRC）が2024年４月に発表した、ストック・コネクトの強化と香港の国際金融センターとしての地位の強化を目的とした５つの措置（その一つが中国本土の主要企業の香港での上場を支援すること）と併せて、これらの措置は、現在、中国本土の証券取引所に上場している企業やその他の中国本土の主要企業が、より明確で確実かつ透明性の高い新規上場申請プロセスを通じて、香港での上場を目指すことを奨励します。

2024年の上場規制におけるその他の主要な動向は以下の通りです。

自己株式に関する改正　2024年４月、HKExは自己株式に関する上場規則の改正案についての意見募集の結果を公表し、2023年10月に示した提案を採用することを発表しました。その主な内容は以下の通りです。

• 買い戻した株式の消却義務を廃止し、発行体が買い戻した株式をその設立地の法律および定款に従って自己株式として保有できるようにする
• 発行体による自己株式の再販売を、現在新株発行に適用されている上場規則に準拠させて許可する
• 30日間のモラトリアム期間を設けて、以下を制限する。（１）株式買い戻し後の自己株式の再販売、（２）取引所での自己株式の再販売後の取引所での株式買い戻し
• インサイダー取引の潜在リスクがある特定の状況下では、取引所での自己株式の再販売を禁止する

この新しい制度は2024年６月11日に施行されました。

テクノロジー専門企業の資本化　2024年８月、SFCとHKExは共同で、専門テクノロジー企業（上場規則第18C章で定義）の最低初期資本金要件について、上場規則を一時的に変更すると発表しました。具体的には、上場時の最低初期時価総額を以下のように引き下げました。

• 営利企業（第18C章の収益要件を満たす企業）については、60億香港ドルから40億香港ドルへ
• 営業開始前の企業（第18C章の収益要件を満たさない企業）については、100億香港ドルから80億香港ドルへ

これらの修正は2024年９月１日に施行され、2024年９月１日～27年８月31日までの３年間、一時的に適用されます。この初期時価総額要件の大幅な引き下げ（商業企業で33%、営業開始前の企業で20%）は、厳しいマクロ経済環境のために、修正前の要件を満たせなかった多くの企業が適格となることから、投資業界や資本市場の専門家にとって歓迎すべき変更です。

IPO価格発見と公開市場要件　2024年12月、HKExは、既存および将来の発行体にとってHKExの上場メカニズムを魅力的かつ競争力のあるものに保つため、IPO価格発見と公開市場要件を最適化する提案についての諮問文書を発表しました。注目すべき点の一つは、A株およびH株発行体が香港で上場しなければならないH株の最低基準を、同じクラスの発行済み株式総数の15％から、以下のいずれかに引き下げたことです。

• 同一クラスの発行済み株式総数の10％、または
• 上場時に予想市場価値が少なくとも30億香港ドルの株式

HKExは、この基準がA株およびH株発行体にとって柔軟性を高めると同時に、香港に上場される株式数が投資家の関心を引き付けるに足る規模となり、十分な公開浮動株を形成できるとしています。

もう一つの重要な提案は、コーナーストーン投資に関する規制上のロックアップ要件の緩和で、「段階的リリース」方式を認めることです。これにより、コーナーストーン投資家に割り当てられたIPO株式の50%が上場後３カ月で、さらに残りの50%は上場後６カ月でリリースされます。HKExはこれにより、IPO後の上場発行体の株式の流動性が向上し、ロックアップ期間終了時の株価変動の影響が緩和されると期待しています。

意見募集の期間は2025年３月19日に終了します。すべてのコメントを考慮した後に、HKExは提案をまとめ、新しい規則を導入する予定です。2025年後半にHKExへの上場を目指す申請者は新しい規則の対象となり、その恩恵を受ける可能性が高いと予想されます。

将来の展望

2025年を見据えると、筆者は、マクロ経済と不確実な政治環境にあっても、香港の資本市場は引き続き回復力を示すだろうと予想しています。具体的には、以下のことを予想しています。

• SFC、HKEx、CSRCが講じる取り組みによって、香港での上場を目指す中国本土の企業（特に既存のA株上場企業）の増加を促進させる
• 特定の革新的な分野（AI、ロボティクスや自動化などの高度なハードウェアやソフトウェア、先進材料、新エネルギー、消費者関連などといった次世代情報技術など）で事業を展開する企業に対する投資家の関心は引き続き堅調
• 有利な政府の政策や規制の進展によって資本市場活動はさらに推進し、上場申請者、上場発行体、資本市場の専門家に新たな機会を提供する

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台湾がスタートアップ資金調達を促進するエコシステムを構築

台湾の活気ある資本市場は、国内外いずれの参加者にも幅広い資金調達手段を提供しています。国内発行体はライツ・オファリングにより国内で資金を調達したり、グローバル預託証券（GDR）や欧州転換社債（ECB）などの手段を通じて、国際的な投資家にアクセスしたりすることができます。

一方、海外発行体は、台湾預託証券（TDR）、国際債券、人民元建てフォルモサ債、または台湾証券取引所（TWSE）での証券の新規上場申請を通じて、台湾市場に参入することができます。

これらの資金調達活動は主に、発行者による有価証券募集及び発行処理準則、外国発行者による有価証券募集及び発行処理準則、発行者による海外有価証券募集及び発行処理準則、台湾証券取引所の有価証券上場審査準則に基づいて規制されています。

さらにこれらの規則は、金融監督管理委員会（FSC）およびTWSEによって公布された規則によって補完されています。

台湾の資本市場がめざましく発展したのは、2021年、台湾イノベーションボード（TIB）が設立されたことによるものです。それまでは、厳格な上場要件と高い参入基準が、多くの革新的な企業にとって従来型の資金調達手段を活用する障壁となっていました。この問題に対処するため、TWSEはTIBを導入し、革新的企業を支援するための専用プラットフォームを構築しました。

台湾証券取引所の有価証券上場審査準則に基づき、重要なコア技術、強力なイノベーション能力、破壊的なビジネスモデルを持つスタートアップ企業は、TIBへの上場資格を得ます。これらは、IoT、AI、ビッグデータ、サイバーセキュリティ、バイオテクノロジー、グリーンエネルギー、再生可能資源、国防などの分野に及びます。

特筆すべきは、2023年末時点で、TIBの時価総額が1500億台湾ドル（46億米ドル）を超えたことです。

上場要件

TIBは、新興産業が台湾の証券市場に参入するため、従来のメインボードの上場と比較して規制上のハードルを緩和することで、よりアクセスしやすい方法を提供しています。

具体的には、TIBは多くのスタートアップ企業にとって高い障壁となる払込資本要件を廃止し、収益性ではなく時価総額に焦点を当てています。

これらの変更は、スタートアップ・エコシステム特有のニーズに対応したもので、まだ利益を挙げていない革新的なスタートアップ企業が、公的資金を活用できるようにし、その成長を促進することを可能にします。

TIBの取引メカニズム

TIBの上場基準の緩和を考慮して、その取引メカニズムは当初、新興企業に関連する高い投資リスクを軽減するように設計されていました。

2021年にTIBが設立された際、取引は適格投資家に限定されていました。すなわち、以下のように定義されていました。

1. 少なくとも２年間の証券取引経験を持つ専門の機関投資家または法人
2. ベンチャー・キャピタル企業
3. 少なくとも２年間の証券取引経験を持ち、以下のいずれかを満たす個人投資家
   1. 1000万台湾ドル以上の金融資産を有する者
   2. 過去２年間の平均年収が150万台湾ドル以上の者

これらの措置は投資家を保護するために実施されたものでしたが、TIB上場証券の流動性を制限するという意図しない結果をもたらしました。この点を認め、FSCとTWSEは2023年９月にTIBの取引制限を緩和し、主に以下のように変更しました。

1. 最低資本要件の撤廃　１億台湾ドルの最低資本基準が廃止されました。現在は、スタートアップ経済のニーズをより反映し、時価総額が主要な上場基準となっています
2. 引受メカニズムの調整　TIB上場の引受プロセスは、一般的なIPOシステムに、より近づくように調整されました。引受の基準価格は、店頭（OTC）基準価格の90%から70%に引き下げられました。さらに、公募株式の最低割合は３%から５%に引き上げられました。価格発見を促進するため、最初の５営業日の取引では価格制限は設定されません
3. 一般市場への移行　TIB上場企業が一般株式市場に移行する際、少なくとも株式の３%を公募する必要があります。移行中の株式配分は、80%が入札、20%が引受によるものとされています
4. 適格投資家の基準緩和　機関投資家については、必要な取引経験が２年から１年に短縮されました。個人投資家については、財務証明が50万台湾ドルから20万台湾ドルに引き下げられ、平均年収要件が15万台湾ドルから10万台湾ドルに引き下げられました

さらに、2024年11月26日にTWSEの理事会で主要な規制改革が承認されました。

この改革は以下の４つの主要な側面に焦点を当てています。

1. 適格投資家の制限を撤廃し、取引手段を多様化すること
2. イノベーション評価をさらに厳格化すること
3. 柔軟で活用しやすい資金調達環境を創出すること
4. 投資家保護を強化すること

上記の規則に対する修正案はすでにFSCに提出されており、2025年１月初旬に実施される予定です。主な修正点は以下の通りです。

適格投資家の制限の撤廃と取引手段の多様化　国内外の革新的な企業や資本の市場参入を促進し、取引量を増加させるため、この改正により適格投資家の制限が撤廃され、一般的な取引所の取引メカニズムが採用されました。この変更により、TIB上場株式の投資家層は、現在の30万人から1300万人以上に増加することが期待されています。

さらに、TIB上場株式は、信用取引、証券貸借取引、日中（または時間外）の端株取引など、さまざまな手段を通じてアクセス可能となり、投資家に多様でダイナミックな取引環境を提供します。

イノベーション評価をさらに厳格にするために外部専門家を導入　TIBが革新的な企業のための一流プラットフォームとして確実に認められ続けるため、TWSEは外部専門家を導入し、申請企業のイノベーションの要素を評価します。イノベーション基準を満たす企業のみが、上場審査委員会によるさらなる審査に進むことができます。

柔軟で活用しやすい資金調達環境の創出　申請時点で提案総株式数の少なくとも10％をすでに公募し、株式分散要件を満たしているTIB上場申請企業は、追加の公募を免除される場合があります。この調整が加わることで、TIB上場企業が資金を調達する際の柔軟性と効率性が向上します。

投資家保護の強化　監視を強化し、投資家を保護するために、いくつかの措置が導入されました。

それらの措置には、以下が含まれます。TIB上場審査委員会の決定承認基準を、出席委員の少なくとも３分の２に引き上げること。グループ企業または関連企業への販売を、総売上の70％以下に制限すること。深刻な減収や損失を経験している企業に対し、企業価値向上計画の開示を義務付けること。すべてのTIB上場企業に対し、年２回の投資家向け説明会を義務付けること。引受会社のコンプライアンス支援活動の検査率を引き上げること。

重要なポイント

現在、TIBには20社が上場しており、その中にはメインボードへの移行に成功したJ&V Energy TechnologyとHD Renewable Energyが含まれます。Tigerair Taiwanも2024年11月29日にメインボードへ移行しました。

2025年１月に施行される予定の規制緩和により、TIBはより幅広い分野の新興産業の参入を促し、その規模と魅力をさらに拡大することが期待されています。

これらの改革は、台湾の資本市場の国際競争力を強化しつつ、革新的な企業の成長と発展を支援する、ダイナミックで活気あるエコシステムを育むと期待されています。

ある程度の時間が経てば、この勢いにより、経済成長、企業業績の向上、イノベーションの加速という好循環を生み出していくでしょう。投資を呼び込み、革新的な企業を支援することで、台湾はイノベーション主導型産業の国際的なハブとしての役割を確固たるものにする好位置に付けているのです。

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