长园集团财务造假案中股东责任分配

长园集团于2025年3月13日公告新增证券虚假陈述责任纠纷案件，其中山东至博案一审判决公司赔偿3.45亿元。该案源于2020年证监会认定公司2016-2017年年报存在虚假记载, 随后公司被深圳证监局行政处罚，并引发多起证券虚假陈述索赔诉讼。针对山东至博案，公司认为其购买公司股票的原因和目的与普通中小投资者的投资股票行为完全不同，不属于普通财务投资人。公司不服该一审判决，计划提起上诉，此事引发关于大股东与中小投资者索赔权利差异的争议。

核心争议

争议焦点在于大股东是否与中小投资者享有同等索赔权利？法院是否应区分其交易目的与责任？长园集团实施财务造假期间，原大股东沃尔核材通过大宗交易买入长园集团股票。2024年2月26日，沃尔核材以证券虚假陈述责任纠纷为由对公司提起民事诉讼，涉案金额合计约5608.11万元。山东至博（原山东科兴药业）通过协议受让沃尔核材持有的长园集团股票后持续增持，成为其大股东，却主张因长园集团虚假陈述导致投资损失11.44亿元，索赔3.45亿元，一审获深圳中院支持。

司法倾向

根据《证券法》第八十五条规定，信息披露义务人因虚假陈述导致投资者损失的，应承担赔偿责任，除非能证明自己无过错。根据最高法《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（2022）》（下称《若干规定》）第二十四、二十五条规定，投资者可索赔投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。可见，《证券法》《若干规定》虽强调了“交易因果关系”与“损失因果关系”，但并未明确区分大股东与中小投资者在责任承担上的差异。

以长园集团案为例，集团称大股东的股票来源（协议转让、大宗交易）和投资目的（战略持股）不同于二级市场中小投资者，且其曾提名董事，可能知悉或影响公司治理，应承担更高注意义务。然而，法院一审未采纳该观点，判决支持原告山东至博索赔。这表明在现有法律框架下，法院更倾向于以“信息披露真实性”为核心，不区分投资者身份统一认定责任，但这种做法也引发了未充分考虑大股东特殊性的质疑。

责任认定要素

信息获取能力差异。大股东（尤其是提名董事的股东）通常具备更强的信息获取渠道和尽调能力。此类主体是否应因“推定知情”而在证券虚假称述案中承担更多责任，从而减轻上市公司的责任？目前，法律尚未对此责任分配进行明确区分。

交易目的与市场影响。大股东通过协议转让或大宗交易取得股票，通常基于战略投资或控制权争夺（如沃尔核材与长园集团的历史控制权纠纷），其损失计算是否应考虑非市场因素（如控制权溢价）值得探讨。而中小投资者主要依赖公开信息，其损失与虚假陈述的直接因果关系更显著。

司法实践对比。在全国首例证券纠纷示范判决案–方正科技证券虚假陈述案中，法院未因投资者持股比例或交易方式区别对待，但通过示范判决机制明确了系统性风险扣除比例，避免过度赔偿。在长园集团案中，深圳中院同样采用示范判决，但未针对大股东的特殊性作出调整，这种“一刀切”裁判标准可能引发争议。

如果要精确认定不同类型投资者的责任，以调整赔偿比例，需引入“过错相抵”原则。例如，根据大股东尽调能力或知情程度，降低赔偿比例。这需要司法明确“投资者注意义务”的边界，完善注意义务的分层标准，区分普通投资者、专业投资者和大股东。比如，普通投资者适用一般理性人标准，判断其是否阅读招股说明书、定期报告等法定文件；专业投资者需证明其履行了行业惯例要求的尽职调查程序；大股东则需证明其利用股东权利获取了充分信息但仍无法发现欺诈行为。

判决影响

一审法院依据《证券法》及司法解释，以“信息披露真实性”为核心，未区分投资者身份，符合当前立法倾向（保护所有投资者权益）。但未充分考量大股东的特殊地位，可能忽略其对公司的潜在影响力，导致责任分配失衡。若二审维持原判，将强化“同股同权”原则，从而鼓励更多大股东参与索赔，但可能加剧上市公司诉讼风险，尤其对曾引入战略投资者的企业构成压力。

启示

上市公司需强化内控与信息披露合规管理，尤其是并购标的的财务真实性审核，避免因重大遗漏或虚假陈述引发群体性诉讼。引入战略投资者时，需在协议中明确风险分担条款，以避免后续纠纷。

协议受让或大宗交易前，投资人应充分尽调，保留证据以应对可能的虚假陈述风险。若参与公司治理（如提名董事），需留存决策记录，避免被认定为“知情方”，同时保存交易记录，关注虚假陈述实施日与揭露日的时间窗口，合理主张权利。

星来律师事务所合伙人会议主席程晓璐