インド独自のプライベート・エクイティの道筋

インドのプライベート・エクイティ（PE）市場は近年、著しい変化を遂げており、より洗練され、エコシステムが成熟し、取引構造が進化するという特徴を見せています。

世界的な逆風がPE活動に影響を与える中、インド市場は一定の回復力を示しています。2024年上半期には、５億米ドルを超える複数の取引など、いくつかの重要な取引が行われ、規模を重視する戦略へのシフトがはっきりとしてきました。

この多くは、強力な国内基盤、すなわち世界で最も高いマクロ成長率を誇る国の一つであるインドにおいて、深みのある市場での多様な機会に起因しており、資本投資を支援する大胆で野心的な国家政策に支えられています。

個人投資家の参加が増加して活況を呈するIPO市場は、以前のPE投資世代にとっての目を引く出口戦略を提供し、いわば「さらに喜ばしいこと（icing on the cake）」となっています。

Bain & Coのレポートによれば、世界の主要PEファンドは引き続き取引活動において最も貢献しており、2024年上半期だけで2023年の自身の投資総額を上回っています。

これらの世界的な「大手」に加えて、国内PEファンドもますます活発化しており、2024年には多くのファンドが近年で最大規模の資金調達を完了させました。

PEのトレンド

バイアウトの増加――インド独自の道筋　少数株主取引が取引量の大部分を占めていますが、近年では支配権取引の増加が見られます。米国で主流となっている効率最適化を目的としたレバレッジド・バイアウト・モデルとは異なり、インドのバイアウト市場の状況はさまざまで、家族経営企業のバイアウトを通じて組織化を進めるというケースも見られます。

支配権取引は、投資家に他のポートフォリオ投資から得た知見を活用するチャンスを提供し、投資家は成長志向の事業拡大を追求することで、より高い価値創造とより良い出口戦略の実現を目指します。

このアプローチは取引の力学にも微妙な変化をもたらしており、PE投資家の関心は、より従来型のテーマから、創業家メンバーの雇用条件を戦略的に交渉することや、出口戦略への道筋に沿った効果的な移行を引き受けることへとシフトしています。

IPOの復活――出口戦略の究極の目標　インドは現在、家計貯蓄を債務商品に投資する時代から、高いリターンを求める株式商品へのシフトという世代交代の真っ只中にあります。

活況を呈する国内IPO市場は好循環を生み出しています。PE支援企業が上場を成功させ、初期投資に対して数倍ものリターンをもたらことで、現在の投資家はより安心して投資することができるようになっています。

IPO後のロックイン期間の短縮、証券取引委員会による上場目論見書の審査プロセスの合理化、「プロモーター」分類の合理化などの規制変更が、PE投資家を後押ししています。

支配権取引の増加と規制の合理化がもたらす直接的な結果として、PE投資家はIPOのプロセスで「プロモーター」として指定されることに対して、より安心感を抱くようになっています。例えば、Carlyle Groupの事業体が、2024年９月の申請でプロモーターとして指定されました。これは長期的な傾向と言えます。

価格発見　業界全体で高品質な資産を巡る競争が激化しており、大規模なセカンダリ取引のほとんどが価格発見を助けるプロセスとして実施されています。

これにより、売買における緊張関係や力学が再定義されました。ほとんどのプロセスは、価格発見のためのフェーズと、独占交渉権を伴う取引条件の交渉のためのフェーズの２つに明確に分かれています。その結果、資産の評価を共有するだけでなく、入札者は取引文書に記載された条件を交渉の手段として、また入札プロセスの一部として活用しています。

評価とグロース・エクイティ　パンデミック後の数年間にわたる熱狂ぶりは、グロース・エクイティの評価において合理性を求める動きへ変化し、投資家はユニット・エコノミクスや持続可能な成長指標に、より重きを置くようになっています。

多くの取引で、アーンアウト構造やダウンサイド・プロテクション型が採用されるようになり、後期段階のPE取引の平均収益倍率は2021年の高水準から減速し、収益性の見通しをより精微に評価する傾向が見られます。

継続ファンド、再拠点化、国内M&Aの成長　これらのマクロ要因を踏まえて、初期および中期段階の投資家の間で、成長の原動力となるポートフォリオ企業を継続ファンドに移行させる関心が高まっています。

また、海外に持株会社を置くインド企業がインドに再拠点化する傾向が加速しており（特にテクノロジー分野で）、投資家は成熟した表明保証保険市場を利用して、責任をより適切に管理し、リミテッドパートナーに資本を還元しています。

ポートフォリオ企業が統合やインオーガニック成長を追求する中で、PE投資家は規模拡大や新市場へのアクセスを目的とした国内M&Aの増加からの恩恵を受け、またそれを支援しています。

規制枠組み

外国為替　PE投資家によるインド企業への直接株式投資のほとんどは、外国直接投資規制の「自動」ルートに該当し、特定の承認は必要ありません。PE投資家は通常、事前に合意された原則に従って、株式または完全かつ強制的に株式に転換できる手段を通じて投資を行います。

投資手段に対して、より創造的でカスタマイズされたアプローチが必要になる機密性の高い分野や特別な状況でのニッチな投資については、保険規制開発庁、電子情報技術省、電気通信規制庁などの特定分野の規制当局から、追加承認が必要になる場合があります。

競争と合併の管理　ほとんどの初期段階のPE取引は特定の免除を受けることができますが、後期段階の取引は通常、インド競争委員会による独占禁止法上の承認が必要です。近年、取引価値の基準額に基づく承認要件を適用するために、独占禁止法の改正が通知されました。

この改正により、取引価値が200億インドルピー（２億4000万米ドル）を超え、合併または統合に関与する対象者または事業体が「インドでの実質的な事業運営」を行っている場合、そのような取引は「結合」と見なされ、競争評価／承認が必要となります。

資産および売上高の基準値を超えていないために、または「小規模ターゲット」の免除条件を満たしたために通知要件から免除されていたPE投資家も、取引価値が基準値を超える場合には、今後は通知要件の対象となる可能性があります。

最近導入された2024年競争（企業結合の免除基準）規則も、PE投資に影響を与えています。この規則の下では、「支配」が「重要な影響力」の基準に基づいて定義されるようになりました。規制当局の見解では、取締役会の任命権や情報に関する権利などの投資家の権利も「支配」の要素となる可能性があります。

これらの改正や規則はまだ初期段階にありますが、インドの独占禁止法規制当局は、執行アプローチに関しては、世界中の規制当局と方向性を一致させています。

プレスノート３　グローバルなPE投資家は、インドと陸上で国境が接する近隣諸国からの投資については、特定の承認を必要と規定している2020年プレスノート３に留意する必要があります。特定の分野では承認が与えられているものもありますが、承認が必要なことで、これらの国々（中国を含む）からの投資活動が減速しています。受益所有権が、投資家から最終的に誰につながっているかについては、これらの規則を遵守していることを確認するために、通常より厳しい精査の対象となります。

市場の情報によると、これらの規制は近いうちに緩和される可能性があります。初期段階では、これらの緩和措置は一定の制限が設けられ、インドが専門知識や資本を必要とする分野、またはインドの地元企業とのジョイント・ベンチャーに限定される可能性が高いでしょう。

課税　租税条約の改正を経て、グローバルファンドがインド投資を売却する場合のキャピタルゲインの免税は、一部の既得権免税やごく一部のオランダ企業に対する現行の租税条約免税を除き、一般的に利用できなくなっています。

これは、非上場企業の長期キャピタルゲイン（保有期間24カ月超）に適用される12.5%の法定税率によってバランスが取られています。

将来を見据えて

PE投資家は、強力な人口動態の傾向、政策改革、デジタル革命に支えられたインド市場の根本的な魅力に、引き続き熱意を抱いています。経済と市場が成長するにつれて、規制もそれに合わせて進化すると予想されます。

中期的には、PE投資の成長は、分野の統合（また、細分化された産業全体に及ぶプラットフォームの活用）、テクノロジーを活用した成長と従来型ビジネスの統合、家族経営の企業からプロフェッショナルな経営への移行によって推進されると予想されます。

また、インドが世界の製造業者にとって中国に代わる選択肢として台頭していること、インドの人口動態上の優位性を活用したグローバル・ケイパビリティ・センターや研究・開発拠点の成長、そしてグローバルなベストプラクティス、才能、能力へアクセスするためにインド企業が先進国市場での戦略的買収を行っていることにより、国境を越えたディールメーキングが増加する可能性もあります。

PEによる支配権取引が増加する中で、現在は非効率的で高コストと見なされている上場廃止への道筋が、近い将来、提供される可能性もあります。

業界全体でのドライパウダー（未投資資金）の水準を考慮すると、より大規模な取引、より多くの買収や支配権取引、価値創造と収益化に向けた、より洗練されたアプローチが増加することが予想されます。

成功を収めるためには、グローバルなベストプラクティスを活用しつつ、現地について深く理解し、インド独自の進化に敏捷かつ柔軟に対応することが求められるでしょう。

CYRIL AMARCHAND MANGALDAS
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